🚀 스페이스X 기업 분석 – Part II

글이 길어져서 “스페이스X 기업 분석 Part I”에서 다루지 못했던 내용을 마저 다뤄보려고 한다.

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🚀 투자자가 봐야 할 네 가지 핵심 논쟁

모건 스탠리는 스페이스X 주가를 결정할 핵심 변수를 4가지 논쟁으로 정리했다.

◎ 논쟁 1 – 스타십은 진짜 비용 혁신을 이뤄낼까?

지표 : 킬로그램당 발사 비용($/kg)

낙관론 : 팰컨9도 불가능해 보였지만 해냈다. 스타십은 규모가 5배 이상 크고, 설계부터 완전 재사용을 전제로 하기 때문에 2030년 $500/kg, 2035년 $200/kg은 달성 가능한 목표이다.

비관론 : Ship(2단)의 재진입 내열 문제가 아직 해결되지 않았다. 플라이트 12에서 랩터 엔진이 고장났다. 이런 점들을 고려했을 때, 상업 운전까지 아직 갈길이 멀다.

◎ 논쟁 2 – 스타링크는 글로벌 TAM을 정말 잡을 수 있을까?

지표 : 가입자 수 / 연결 노드 수

낙관론 : 160개국 이상에서 서비스를 제공하고 있으며, 스타십이 위성 배치 비용을 낮출 경우 ARPU도 내려가고 신흥국 침투가 빨라질 수 있을 것이다. 로봇 및 IoT 연결이 장기적으로 가장 중요한 포인트이다.

비관론 : ARPU 하락 속도가 가입자 증가 속도를 앞지를 수 있으며, 미국 이통사들의 직접 반격도 예상된다.

◎ 논쟁 3 – SpaceX AI는 업계 최저 원가를 유지할 수 있나?

지표 : 와트당 비용($/W)

낙관론 : 수직 계열화로 이미 업계 평균의 절반 수준이며, 구축 속도는 6~8배 빠르다. Terafab(자체 칩 공장)이 가동되면 칩 비용도 내려갈 것이다.

비관론 : 아마존, 마이크로소프트, 구글도 자체 칩과 인프라에 공격적으로 투자하고 있다. 스페이스X만의 원가 우위가 지속될지 불확실하다.

출처 : Morgan Stanley Research

◎ 논쟁 4 – 스페이스X는 AI에서 단순 클라우드 임대를 넘어설 수 있나?

지표 : 와트당 매출(Revenue/W)

낙관론 : Cursor(코딩 AI), Grok Enterprise, Macrohard(개발자 툴) 등 소프트웨어 레이어로 올라가고 있다. 컴퓨팅을 팔다가 소프트웨어와 워크플로우를 파는 회사로 진화할 수 있다.

비관론 : OpenAI, 앤트로픽, 구글의 AI 모델 경쟁이 치열하다. 컴퓨팅 공급이 늘어날수록 와트당 매출은 내려갈 것이다.

위의 핵심 논쟁에 관련된 판단은 각 투자자 개인들의 몫이 될 것이다.

출처 : Morgan Stanley Research

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🚀 밸류에이션

모건 스탠리는 사업부 합산(SOTP) 방식의 DCF 평가방법론을 통해 밸류에이션을 수행하였으며, 15년 DCF 기반 목표주가는 $300으로 제시했다.

기본 시나리오에서 스페이스X의 매출은 2026년 450억 달러 → 2030년 3,190억 달러 → 2040년 33조 4,000억 달러로 성장할 것으로 전망했다. 이는 연평균 63%의 성장률이다.

다만, 2035년 이전까지의 잉여현금흐름(Free Cash Flow)는 마이너스다. 매년 평균 840억 달러의 외부 자금 조달이 필요하다.

결국, 이 자금을 계속 확보할 수 있느냐가 가장 큰 리스크다.

[Base Case]

출처 : Morgan Stanley Research

[Bear Case]

출처 : Morgan Stanley Research

[Bull Case]

출처 : Morgan Stanley Research

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🚀 리스크 – 화려한 스토리의 이면

스페이스X에 투자하기 전 반드시 알아야 할 리스크들이 있다. 이는 기술 리스크, 자금 리스크, 일론 머스크 리스크, 규제 리스크, 그리고 경쟁 리스크이다.

기술 리스크 – 스타십 완전 재사용, 궤도 컴퓨팅, Direct-to-Cell, 대규모 AI 인프라 중 상업 규모에서 검증된 기술은 아직 없다.

자금 리스크 – 2035년까지 FCF 흑자 전환이 안될 것으로 전망되며, 연 840억 달러씩 8년간 외부 조달이 필요하다. 채권 시장이 이를 소화하지 못하면 성장 속도를 늦춰야 한다.

일론 머스크 리스크 – 현재는 CEO, CTO, 이사회 의장을 혼자 맡고 있다. 테슬라와의 이해충돌, 머스크 개인의 정치적 행보가 기업 리스크로 이어질 수 있다.

규제 리스크 – FAA 발사 허가, FCC 주파수 할당, 우주 파편 규제, 수출 통제, 사이버 보안 등 스페이스X 사업의 거의 모든 영역이 규제당국의 승인에 달려 있다.

경쟁 리스크 – 블루오리진, 로켓랩, 아마존 카이퍼, AST스페이스모바일, 중국의 장정 시리즈. 대부분 아직 격차가 크지만, 새로운 진입자가 가격, 인재, 주파수, 투자자 심리를 압박할 수 있다.

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✍🏻 LEV’s Insight

스페이스X는 단일 기업으로는 역사상 가장 큰 TAM을 동시에 공략하는 회사다.

발사 → 위성 → 연결 → AI 컴퓨팅으로 이어지는 수직 통합 전략은, 각 레이어가 다음 레이어의 원가를 낮추는 선순환 구조를 만들어낸다.

모건 스탠리가 $300 목표주가를 제시하면서도 약세 시나리오를 $75로 잡은 이유는 이 구조가 아직 검증되지 않았기 때문이다. 하지만 가능성도 무한하기 때문에 강세 시나리오에서는 목표주가가 $600으로 제시되기도 했다.

스페이스X 투자의 핵심 질문은 “이 회사가 훌륭한가?”가 아니라 “당신이 이 불확실성을 얼마나 긴 시계로 감내할 수 있는가”이다.